傳統(tǒng)模式終結后，商業(yè)地產出路在何方？

2016年12月20日，易居沃頓商學院、佰仕會與萬商俱樂部等共同發(fā)起的“2016首屆中國房地產資產管理生態(tài)鏈大會”開幕，大會以“混亂中顛覆&迷茫中重構”為主題，圍繞投資并購、城市更新、資產管理、資產證券化、供應鏈支持五個維度，為關心大資管發(fā)展走勢、關注金融創(chuàng)新及房地產創(chuàng)新的各界人士，演繹了一場別開生面的“頭腦風暴”。高和資本執(zhí)行合伙人周以升就“資產證券化的2016實踐”發(fā)表精彩主題演講。同時，高和資本也榮獲2016年度金融創(chuàng)新之星。

三大變局 房產行業(yè)的蛻變之路

我們發(fā)現(xiàn)美國的產品十分豐富，風險和收益之間呈現(xiàn)的是一個正斜率的關系；而中國的中等風險收益產品幾乎沒有，形成了一個大的斷裂帶，迫使人們將住房作為投資工具。對比美國市場，可以發(fā)現(xiàn)ABS、MBS和REITs產品填補了中等風險收益，可見證券化其實提供了一個優(yōu)良的投資品種。那么，寶億萊家居飾品，在中國市場下怎樣的金融創(chuàng)新才能填補這個“投資大裂谷”呢？陽光下沒有新鮮事，一句話：推動商業(yè)物業(yè)資產證券化，有助于解決困擾中國多年的中等收益“大裂谷”。

與此同時，房地產行業(yè)面臨著三個大的變局，將會主導著此后房地產市場的競爭格局和產業(yè)組織形態(tài)：

1.基礎資產之變：去庫存的時代大趨勢下，商業(yè)地產的重構和創(chuàng)新受到各機構重視，這是因為商業(yè)模式和傳統(tǒng)住宅商業(yè)模式存在一定的區(qū)別，住宅是當期銷售、脈沖式銷售的過程，而商業(yè)運營則是一個長期艱苦的磨礪過程，最后才獲得20倍資產化，現(xiàn)金流的特性決定了住宅和商業(yè)地產的模式是完全不同的。

2.資本化場景之變：資本從原來的銀行系統(tǒng)快速轉向資本市場，從銀行開發(fā)貸轉向資產支持證券。資產證券化潮流推動著利率下行，在往直接融資轉化蛻變過程中，最大的品種是REITs和CMBS產品。

3.傳統(tǒng)主體之變：傳統(tǒng)的開發(fā)模型中，開發(fā)商是當之無愧的主角；然而在以存量和商業(yè)物業(yè)為主的時代，參與主體將會發(fā)生深刻的演變，其背后的推動力是人才和激勵機制。傳統(tǒng)開發(fā)商模式強調當期銷售，但商業(yè)物業(yè)更需要耐心去經營，隨后資本化，整體軟裝寶億萊家居飾品，開發(fā)商原有的激勵模式和人才模式是無法支持的，這才是商業(yè)領域最核心的問題，而基金和資產管理機構先進的激勵機制以及對人的尊重恰恰可以彌補其中的不足。

為商業(yè)地產正名 塑造新型商業(yè)模式

我們往往容易將商業(yè)地產與住宅地產放在一起去考察，任何住宅市場的風吹草動和宏觀調控都會殃及商業(yè)地產。隨著商業(yè)地產發(fā)展到一定的體量，當然也面臨一定的挑戰(zhàn)，我們必須要重新認識商業(yè)地產。實際上，住宅地產屬于制造業(yè)，是以銷售為主的第二產業(yè)，它支持的是非理性和高杠桿化的住宅。但商業(yè)地產本質上是服務業(yè)，屬于第三產業(yè)，其投資市場特點是大宗交易比較理性，最終落腳到對物業(yè)的耐心經營和匠人精神。我一直認為商業(yè)地產是中國最大的實業(yè)之一，朝野迫切需要破除價值觀上的認知偏差，從而發(fā)揮理性的金融創(chuàng)新來支持商業(yè)地產的健康發(fā)展，急需把商業(yè)地產從住宅品類里解放出來，系統(tǒng)思考和制定針對性的金融政策和調控政策。

實際上，商業(yè)地產面臨的挑戰(zhàn)非常大。2015年到2016年，住宅去庫存發(fā)揮了作用，房價有起伏現(xiàn)象，反觀辦公和商業(yè)產品直線上漲，幾乎沒有遏制的趨勢，這意味著這一輪“加杠桿去庫存”政策對于商業(yè)地產完全沒用。從開發(fā)商的角度分析，2005年至2015年開發(fā)商ROE呈直線下降趨勢，主要有三個原因：第一，周轉率已到達極限，發(fā)展緩慢；第二毛利率急劇下降；第三個是杠桿到頂，成本優(yōu)化也基本到頂�？傮w而言，傳統(tǒng)的開發(fā)模式已經走到盡頭。

特別是，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，隨著商業(yè)地產快速在開發(fā)商表內積累，資產周轉更加困難，寶億萊家居飾品，進一步拉低ROE，而證券化則是解決問題的唯一出路：

1.用資產支持證券化來進行融資，融資成本進一步優(yōu)化，最重要的工具就是CMBS；

2.發(fā)展REITs，加速資產周轉和資本循環(huán)。

對行業(yè)來講，去庫存與開發(fā)商的輕資產實際上是一個問題的兩種表述方式，必須滿足三個充分必要條件才可能完成庫存的消化和資產的循環(huán)：

1.社會化股本問題：長期股本和權益項資金必須形成，最終是保險、REITs等。然而好的融資工具是權益型資本形成的前提；

2.融資工具優(yōu)化成本問題：資本是理性的，負杠桿時期，對權益項資本不具有吸引力，不依賴主體的融資工具和長期股本的形成是物業(yè)經營能力孵化和形成的關鍵；

3.物業(yè)經營問題：商業(yè)物業(yè)強調經營，而經營靠的是人才，以及人才在戰(zhàn)斗中的逐步成長。而債項融資工具和權長期股本的形成，才能夠吸引和孵化更多的人才。

目前，中國金融體系最大的問題是認主體，不認資產和經營能力。破局需要一種不依賴于主體的資產支持工具，使得有能力的人能夠直接參與產業(yè)鏈，而不是被動的依靠大機構實現(xiàn)參與。

混沌已開 未來可期

自2014年以后，中國很多房地產品種逐漸出現(xiàn)，截至目前規(guī)模達到940億，商業(yè)地產占了500億。隨著房地產邁入存量時代，商業(yè)地產的證券化探索也成為了明顯的市場趨勢，股性的REITs和債性的CMBS作為破解商業(yè)地產存量的手段，越來越受到房企的追捧。

特別是，國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉讓的無異議函，發(fā)行成功。該產品規(guī)模高達40億元，創(chuàng)造了資產證券化產品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。作為項目安排人，交易顧問和資產服務機構，高和牽頭與金茂合作，聯(lián)合業(yè)內專業(yè)機構完成該里程碑式創(chuàng)新，標志著商業(yè)地產領域的一項重量級金融創(chuàng)新終于落地。

CMBS的發(fā)展，將會優(yōu)化債項融資，極大的推動權益型REITs的出現(xiàn)，中國地產金融的大脈絡有望形成，帶動大量的商業(yè)物業(yè)流動起來，創(chuàng)造出新的理性的投資品種，填補中國中等風險收益投資品的“大裂谷”。今年8月份，高和和紅星美凱龍共同發(fā)起設立國內首支家居商業(yè)地產并購基金，雙方作為該基金的聯(lián)合GP（普通合伙人，即管理人），首期資金規(guī)模為50億元，以紅星美凱龍在一、二線城市的委管商場為主要資產標的。雙方戰(zhàn)略合作，軟裝設計家居產業(yè)鏈，共同布局資產證券化時代。