解謎萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)私有化：行業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期

對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)而言，行業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期、債權(quán)融資市場(chǎng)基本能解決資金需求，退市不失為一個(gè)重新出發(fā)的好選項(xiàng)

萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在港交所掛牌僅15個(gè)月，王健林就以估值過(guò)低為由，打算讓其退市，一時(shí)間市場(chǎng)嘩然。

3月30日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱萬(wàn)達(dá)商業(yè)，03699.HK）發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元的價(jià)格，全額收購(gòu)在香港上市的H股。此舉將導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)2014年12月24日才在聯(lián)交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場(chǎng)放了一顆重磅炸彈。

根據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第六章及香港證監(jiān)會(huì)《公司收購(gòu)及合并守則》第二條，H股獨(dú)立股東批準(zhǔn)目標(biāo)公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過(guò)：

1，出席會(huì)議的獨(dú)立股東所持表決權(quán)75％或以上同意；

2，就該項(xiàng)決議所投的反對(duì)票不超過(guò)全部股東（包括為出席會(huì)議者）所持表決權(quán) 的10％；

3，對(duì)于未接受要約的獨(dú)立股東所持股份，收購(gòu)人有權(quán)行使強(qiáng)制性收購(gòu)的權(quán)利。

從萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股東結(jié)構(gòu)來(lái)看（見(jiàn)表1），王健林直接或間接持有超過(guò)51％的萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票，再加上一致行動(dòng)人，控股比例在70％以上。因此，除非市場(chǎng)上突然再出現(xiàn)一個(gè)本身持有大量萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票又愿意以更高價(jià)格收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)股票的“程咬金”，那么萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化之路將不可逆轉(zhuǎn)。

一般來(lái)講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個(gè)方面：

因?yàn)楣�司本身業(yè)務(wù)盈利空間減弱，從而不愿意再承擔(dān)高額的相關(guān)上市費(fèi)用。

公司在做戰(zhàn)略調(diào)整或架構(gòu)重組，不愿意向公開(kāi)市場(chǎng)披露信息。

3 . 股價(jià)嚴(yán)重低估，公司愿意低價(jià)買回自己公司的股票，重新開(kāi)辟融資渠道。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)突然提出私有化，會(huì)是哪個(gè)原因呢？

喜不掩憂的業(yè)績(jī)

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)分為地產(chǎn)、文化、金融三大業(yè)務(wù)板塊。從業(yè)務(wù)模式上看，無(wú)論是文化集團(tuán)的影業(yè)、旅游、體育、兒童娛樂(lè)，還是金融集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)金融保險(xiǎn)，都是依托萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)展起來(lái)的。

從萬(wàn)達(dá)商業(yè)剛剛發(fā)布的2015年報(bào)來(lái)看，收入1242億元，比2014年增長(zhǎng)15.14％；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)299.7億元，同比增長(zhǎng)20.66％，確實(shí)是一份不錯(cuò)的成績(jī)單。

但仔細(xì)分析其增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)故事（見(jiàn)表2）。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)雖有三大業(yè)務(wù)板塊，但其主要收入是由物業(yè)銷售板塊提供的。物業(yè)銷售雖然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，庫(kù)存卻不降反增（見(jiàn)表3）。

物業(yè)銷售為萬(wàn)達(dá)商業(yè)貢獻(xiàn)了82.5％的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬(wàn)平方米，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，比2014年增加13.1％；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5％。

但這極可能得益于地產(chǎn)行業(yè)回暖，而非公司自身的銷售調(diào)整。按照克而瑞聯(lián)合中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心發(fā)布的《中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜》，2014年萬(wàn)達(dá)商業(yè)銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年業(yè)績(jī)公告，物業(yè)存貨非但沒(méi)有減少，還出現(xiàn)15％的增長(zhǎng)。萬(wàn)達(dá)商業(yè)解釋說(shuō)，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬(wàn)達(dá)商業(yè)土地儲(chǔ)備以三線城市為主，未來(lái)銷售壓力將更為嚴(yán)重（見(jiàn)表5）。

投資性物業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務(wù)，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9％；利潤(rùn)卻高達(dá)254.49億元人民幣，占比45.1％，因?yàn)槠渲写蟛糠掷麧?rùn)來(lái)自于持有物業(yè)的價(jià)值重估。2015年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)持有物業(yè)的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業(yè)升值主要受房地產(chǎn)周期性波動(dòng)影響，如果出現(xiàn)行業(yè)滑坡將會(huì)造成巨大虧損，尤其萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)于持有的商鋪物業(yè)一直秉持只租不售的運(yùn)營(yíng)方式。

2015年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)物業(yè)租賃出租率從2014年的99.32％下滑到2015年的96.37％，但這可能并不是因?yàn)樾袠I(yè)周期影響所導(dǎo)致的。太古地產(chǎn)（01972.HK）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）等商業(yè)地產(chǎn)公司2015年的出租率都維持在99％左右，并沒(méi)有出現(xiàn)如此高的下滑。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)96.37％的出租率中，還有很大一部分來(lái)自于其母公司旗下的文化集團(tuán)貢獻(xiàn)，比如，影視產(chǎn)業(yè)里的萬(wàn)達(dá)院線，兒童娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的“寶貝王”市內(nèi)游樂(lè)，以及雖然日漸減少但是仍然大規(guī)模存在的萬(wàn)達(dá)百貨和“大歌星”KTV。這些業(yè)態(tài)占地面積大，貢獻(xiàn)了大部分的出租率以及出租額。

酒店經(jīng)營(yíng)板塊，2015年凈利潤(rùn)為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際經(jīng)濟(jì)疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)沖擊等多重利空影響下，酒店行業(yè)利潤(rùn)普遍下滑，萬(wàn)達(dá)酒店未來(lái)扭虧為盈并不樂(lè)觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個(gè)萬(wàn)達(dá)酒店的自有品牌，現(xiàn)階段還沒(méi)有完全顯示其溢價(jià)能力，多數(shù)是做萬(wàn)達(dá)商業(yè)的自有酒店業(yè)務(wù)。至今，也只有“五指山百城萬(wàn)達(dá)嘉華酒店”這一家萬(wàn)達(dá)商業(yè)作為第三方管理運(yùn)營(yíng)的酒店。

“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)就提出了“輕資產(chǎn)”模式，并加大了海外物業(yè)投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但結(jié)果卻不盡如人意。

一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)喜歡的地產(chǎn)模式有兩種：

依靠管理、運(yùn)營(yíng)的輸出或高附加值的模式。

利用資管和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融杠桿，在開(kāi)發(fā)階段獲取大部分價(jià)值，卻不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的模式。

這兩種模式與萬(wàn)達(dá)商業(yè)提出的“輕資產(chǎn)”模式有異曲同工之妙。根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)高管在2015年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的闡述，寶億萊家居飾品，“輕資產(chǎn)”主要有兩種方式：

——與項(xiàng)目持有者合作：萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理和運(yùn)營(yíng)管理，項(xiàng)目持有者負(fù)責(zé)土地和資金，最后，萬(wàn)達(dá)物業(yè)在扣完所有管理和運(yùn)營(yíng)支出之后，與項(xiàng)目方按3∶7的比例分享凈物業(yè)收入。

——與金融平臺(tái)合作：萬(wàn)達(dá)商業(yè)將5個(gè)購(gòu)物中心打成一個(gè)資產(chǎn)包，放在金融平臺(tái)上募資，合作方進(jìn)行項(xiàng)目投資，萬(wàn)達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理，最后以凈物業(yè)收入和合作方分成。