浙江家居軟裝館萬科副總裁：房地產價格的“大周期”和“小周期”（2）

首先，房價收入比并不是一個經濟學指標，或者不動產市場指標，而是一個社會學指標，可理解為“購房痛苦指數”。房價收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。

其次，房價收入比和房價租金比是類似指標。租房是一種消費，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預算約束會使得收入對租金構成有效限制。因此，房價租金比越高，一般房價收入比也就越高。這兩個指標是重復的。

　再次，從數據質量來看，房價收入比遠不如房價租金比。房價的測量對象是房屋，而收入的測量對象是家庭。由于房屋的面積、質素有很大的差別，使得統(tǒng)計房價收入比較為困難。而房價租金比的測量對象，分子分母都是房屋，基本可以過濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房價租金比，就沒有必要去觀察房價收入比。

如何在大周期和小周期框架下理解中國房產市場

在大周期內，“居民部門利息保障倍數”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例” 可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標組合。在代入中國目前數據后，我們認為，除非未來幾年房價出現(xiàn)過于猛烈的上漲，導致大周期終點提前出現(xiàn)，否則中國房價出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。

在前面我們講過兩個觀點：

(1)城市化基本結束是周期切換的最大背后因素；

(2)大周期階段，房價的形成機制（估值邏輯）不同于小周期階段。

根據第一點，從城市化的規(guī)律來看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮(zhèn)化率是 56%，距離這個水平，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，還有很遠的距離。也就是說，中國房地產的發(fā)展，還在大周期內，即高速增長期之內。

但需要強調的是，不能說城鎮(zhèn)化率不到 75%，房價一定只漲不跌。因為根據第二點，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，這可能使得大周期提前到達終點。大周期的提前結束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結束，而不是美國模式結束。

根據第二點，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。

在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估計，因為房價能跑贏消費物價，但不會明顯超出經濟和收入增速。但在大周期時代，人們只能根據歷史增速來預測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現(xiàn)某種因素，使得高估值無法維持，而導致了泡沫破滅和大周期的結束。

那么，目前大家最關心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時候結束？其結束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅？

這不但是每個居民關心的問題，也是房地產企業(yè)最關心的問題。2013 年的時候，我們尋找了大量的文獻，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進行量化研究。這項研究涵蓋了過去 40 年所有能找到數據的經濟體，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標。

首先我們對全球房價的漲跌數據做分析。

第一張圖是發(fā)達國家房價漲跌各指數的對比情況�？梢园l(fā)現(xiàn)房價易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象，過去半個世紀，各國房價上升的年數均明顯超過下跌的年數 。

第二張圖是27個可以追溯 20 年以上房價增速數據的國家和地區(qū)的數據。從圖中可以看出，絕大多數國家/地區(qū)房價都出現(xiàn)過長期大漲的情況。除德國外，其他26個都出現(xiàn)過不同程度的房價繁榮，其中不乏超過我國的例子。

日本在1953-1973年17年間連續(xù)上漲了30倍；韓國在1971-1985年15年間累計上漲了12倍；香港在1985-1997年13年間上漲了9倍；臺灣在1987-1989年3年內累計上漲了3倍；西班牙在1971-1991年21年間累計上漲了25倍；意大利在1971-1983年13年間累計上漲了 8 倍。

第三張圖更細致一些的面板數據，寶億萊家居飾品，在27 個國家和地區(qū)共1046個樣本年份數據中，1970年以來顯示出現(xiàn)房價上漲過快的時間段共有61段，出現(xiàn)嚴重衰退的14段。

從上面多個經濟體的歷史數據來看，日本市場的持續(xù)下跌是孤例。迄今為止，日本創(chuàng)造了發(fā)達國家地價下跌 22 年的最長記錄，也是房地產市場泡沫破裂后長達十年依然未能恢復的唯一個案。

在快速城市化階段，尚無房價持續(xù)下跌的先例。在城鎮(zhèn)化率達到60%之前，名義房價很少出現(xiàn)超過2年的連續(xù)調整，且房價累計跌幅一般不超過10%。

接下來，我們考察在類似中國當前城鎮(zhèn)化水平階段，寶億萊家居飾品，其他國家房價變動的情況。

一個顯著特征是，整體軟裝寶億萊家居飾品， 幾乎所有在這個城鎮(zhèn)化水平階段的國家，房價都經歷著較大的上漲。

在量化研究的基礎上，我們發(fā)現(xiàn)，判斷大周期結束時是否會出現(xiàn)房價泡沫破滅，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等都不是有效的指標。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價大漲后走勢的關鍵因素。

          

               

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