浙江家居軟裝館萬(wàn)科副總裁：房地產(chǎn)價(jià)格的“大周期”和“小周期”（2）

首先，房?jī)r(jià)收入比并不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)，或者不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)，而是一個(gè)社會(huì)學(xué)指標(biāo)，可理解為“購(gòu)房痛苦指數(shù)”。房?jī)r(jià)收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。

其次，房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比是類似指標(biāo)。租房是一種消費(fèi)，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預(yù)算約束會(huì)使得收入對(duì)租金構(gòu)成有效限制。因此，房?jī)r(jià)租金比越高，一般房?jī)r(jià)收入比也就越高。這兩個(gè)指標(biāo)是重復(fù)的。

　再次，從數(shù)據(jù)質(zhì)量來(lái)看，房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)不如房?jī)r(jià)租金比。房?jī)r(jià)的測(cè)量對(duì)象是房屋，而收入的測(cè)量對(duì)象是家庭。由于房屋的面積、質(zhì)素有很大的差別，使得統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)收入比較為困難。而房?jī)r(jià)租金比的測(cè)量對(duì)象，分子分母都是房屋，基本可以過(guò)濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房?jī)r(jià)租金比，就沒(méi)有必要去觀察房?jī)r(jià)收入比。

如何在大周期和小周期框架下理解中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)

在大周期內(nèi)，“居民部門利息保障倍數(shù)”和“新房名義市值對(duì)居民最大購(gòu)買力占用比例” 可以用作判斷房?jī)r(jià)泡沫是否會(huì)破滅的量化指標(biāo)組合。在代入中國(guó)目前數(shù)據(jù)后，我們認(rèn)為，除非未來(lái)幾年房?jī)r(jià)出現(xiàn)過(guò)于猛烈的上漲，導(dǎo)致大周期終點(diǎn)提前出現(xiàn)，否則中國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。

在前面我們講過(guò)兩個(gè)觀點(diǎn)：

(1)城市化基本結(jié)束是周期切換的最大背后因素；

(2)大周期階段，房?jī)r(jià)的形成機(jī)制（估值邏輯）不同于小周期階段。

根據(jù)第一點(diǎn)，從城市化的規(guī)律來(lái)看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率是 56%，距離這個(gè)水平，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，還有很遠(yuǎn)的距離。也就是說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)的發(fā)展，還在大周期內(nèi)，即高速增長(zhǎng)期之內(nèi)。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，不能說(shuō)城鎮(zhèn)化率不到 75%，房?jī)r(jià)一定只漲不跌。因?yàn)楦鶕?jù)第二點(diǎn)，在大周期階段，房?jī)r(jià)估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，這可能使得大周期提前到達(dá)終點(diǎn)。大周期的提前結(jié)束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結(jié)束，而不是美國(guó)模式結(jié)束。

根據(jù)第二點(diǎn)，購(gòu)買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購(gòu)房也是如此，因?yàn)檫@相當(dāng)于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問(wèn)題主要出在這部分。

在小周期時(shí)代，房屋增值的收益比較容易估計(jì)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)能跑贏消費(fèi)物價(jià)，但不會(huì)明顯超出經(jīng)濟(jì)和收入增速。但在大周期時(shí)代，人們只能根據(jù)歷史增速來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯(cuò)誤，而最終出現(xiàn)某種因素，使得高估值無(wú)法維持，而導(dǎo)致了泡沫破滅和大周期的結(jié)束。

那么，目前大家最關(guān)心的是，如何提前判斷中國(guó)大周期在什么時(shí)候結(jié)束？其結(jié)束方式是美國(guó)式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅？

這不但是每個(gè)居民關(guān)心的問(wèn)題，也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。2013 年的時(shí)候，我們尋找了大量的文獻(xiàn)，但遺憾的是，沒(méi)有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進(jìn)行量化研究。這項(xiàng)研究涵蓋了過(guò)去 40 年所有能找到數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)體，其房?jī)r(jià)和可能對(duì)房?jī)r(jià)有重大影響的所有宏觀指標(biāo)。

首先我們對(duì)全球房?jī)r(jià)的漲跌數(shù)據(jù)做分析。

第一張圖是發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)漲跌各指數(shù)的對(duì)比情況�？梢园l(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象，過(guò)去半個(gè)世紀(jì)，各國(guó)房?jī)r(jià)上升的年數(shù)均明顯超過(guò)下跌的年數(shù) 。

第二張圖是27個(gè)可以追溯 20 年以上房?jī)r(jià)增速數(shù)據(jù)的國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出，絕大多數(shù)國(guó)家/地區(qū)房?jī)r(jià)都出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)期大漲的情況。除德國(guó)外，其他26個(gè)都出現(xiàn)過(guò)不同程度的房?jī)r(jià)繁榮，其中不乏超過(guò)我國(guó)的例子。

日本在1953-1973年17年間連續(xù)上漲了30倍；韓國(guó)在1971-1985年15年間累計(jì)上漲了12倍；香港在1985-1997年13年間上漲了9倍；臺(tái)灣在1987-1989年3年內(nèi)累計(jì)上漲了3倍；西班牙在1971-1991年21年間累計(jì)上漲了25倍；意大利在1971-1983年13年間累計(jì)上漲了 8 倍。

第三張圖更細(xì)致一些的面板數(shù)據(jù)，寶億萊家居飾品，在27 個(gè)國(guó)家和地區(qū)共1046個(gè)樣本年份數(shù)據(jù)中，1970年以來(lái)顯示出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的時(shí)間段共有61段，出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的14段。

從上面多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，日本市場(chǎng)的持續(xù)下跌是孤例。迄今為止，日本創(chuàng)造了發(fā)達(dá)國(guó)家地價(jià)下跌 22 年的最長(zhǎng)記錄，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂后長(zhǎng)達(dá)十年依然未能恢復(fù)的唯一個(gè)案。

在快速城市化階段，尚無(wú)房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的先例。在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%之前，名義房?jī)r(jià)很少出現(xiàn)超過(guò)2年的連續(xù)調(diào)整，且房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅一般不超過(guò)10%。

接下來(lái)，我們考察在類似中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平階段，寶億萊家居飾品，其他國(guó)家房?jī)r(jià)變動(dòng)的情況。

一個(gè)顯著特征是，整體軟裝寶億萊家居飾品， 幾乎所有在這個(gè)城鎮(zhèn)化水平階段的國(guó)家，房?jī)r(jià)都經(jīng)歷著較大的上漲。

在量化研究的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)，判斷大周期結(jié)束時(shí)是否會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)泡沫破滅，小周期階段常用的房?jī)r(jià)收入比、租金收益率、按揭收入比等都不是有效的指標(biāo)。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房?jī)r(jià)大漲后走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

          

               

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