綠城服務S1：高端物業(yè)服務商迎來短期收獲季節(jié)

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　　文/聚桐分析 Rufus、堃

　　導讀：綠城服務作為中國領先的高端物業(yè)服務提供商，港股上市后受到投資者的高度關注。由于物業(yè)管理行業(yè)目前處于移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的變革期，涌現(xiàn)出不少新的商業(yè)模式，可能對物業(yè)管理行業(yè)帶來沖擊。綠城服務作為目前運營最為成功的物管龍頭之一，未來的商業(yè)模式和發(fā)展戰(zhàn)略也面臨調整。本文主要圍繞業(yè)務發(fā)展方面對綠城服務的商業(yè)模式、未來發(fā)展戰(zhàn)略及難點，以及潛在的風險進行簡要分析，很多問題目前還沒有答案，需要跟蹤觀察，文中觀點僅供投資者參考。

　　核心摘要：

　　1、綠城服務商業(yè)模式介紹

　　2、綠城服務的盈利是否虛高？

　　3、公司未來發(fā)展戰(zhàn)略及潛在難點分析

　　4、綠城中國股權變動對綠城服務影響及潛在關聯(lián)交易

　　5、投資結論：綠城服務短期中高速增長能持續(xù)，長期增長存在不確定性

　　1 綠城服務商業(yè)模式介紹

　　綠城服務是中國領先的高端住宅物業(yè)管理服務供應商，提供三種服務：物業(yè)管理服務、顧問咨詢服務和園區(qū)增值服務。

　　物業(yè)管理服務提供基礎的保安、保潔、維修保養(yǎng)服務，主要定位于品牌建立、維護和提高業(yè)主粘性，是公司現(xiàn)金流業(yè)務�；�礎服務是前期顧問咨詢的“營銷中心”，也為園區(qū)增值服務提供客戶基礎。由于綠城服務高品質要求，基礎物業(yè)投入大量的人力成本，基礎物業(yè)服務還提供顧問咨詢的專家團隊和部分園區(qū)服務實施人員，可以說是公司的“人力成本中心”。

　　顧問咨詢服務主要為開發(fā)商和物管公司提供咨詢服務，通過發(fā)揮綠城服務的品牌價值贏得高利潤咨詢業(yè)務，是公司利潤的主要貢獻點；同時，通過更早介入開發(fā)咨詢更易獲取前期物業(yè)合同，為物業(yè)管理服務提供大量的儲備合同。

　　綠城的園區(qū)增值服務收入包括了除基礎物業(yè)服務收入（物業(yè)費收入）外所有的對業(yè)主提供服務的收入。園區(qū)增值服務提高了業(yè)主對高物業(yè)費的接受程度，有利于物業(yè)費漲價轉化人工成本上升壓力，更重要的是提供了公司創(chuàng)收來源，由于公司提供的增值服務主要由基礎物業(yè)服務人員提供，增值服務的利潤率也很高，成為公司利潤的另一個貢獻點。

　　圖1、綠城服務三大業(yè)務模式

　　資料來源：公司資料

　　總之，綠城服務商業(yè)模式是通過提供較高品質低毛利率的基礎物業(yè)服務，獲得良好品牌知名度和客戶滿意度后，再通過高利潤的園區(qū)增值服務和顧問咨詢服務來實現(xiàn)盈利。

　　2 關于綠城服務市場關心的幾個問題

　　2.1 前期顧問咨詢業(yè)務毛利率很高，是否合理？

　　綠城服務顧問咨詢服務收入占比20%左右，毛利占比近40%，毛利率超過35%，公司對這塊業(yè)務的披露也比較模糊，市場對公司如此高毛利率的利潤存在疑問，我們對此找一些物業(yè)專家進行交流。

　　從專家交流結果來看，在建物業(yè)服務（主要是示范單位管理服務）市場化的毛利率30%左右，跟綠城服務的毛利率相當；管理咨詢服務的對象一般是中小開發(fā)商，公司議價能力強，而且直接人工成本較少（主要是咨詢公司的前期推廣人員，設備、弱電強電等專家由物業(yè)管理的內部提供），這部分的盈利能力確實比較高，綠城服務此塊業(yè)務毛利率60%+也不離譜。

　　從行業(yè)對比來看，中海物業(yè)通過業(yè)務拆分重構后跟綠城服務顧問咨詢服務相對應業(yè)務的毛利率為28.5%和28.2%，比綠城低6個百分點，中海物業(yè)這塊業(yè)務主要給母公司中海外提供，而綠城主要客戶為中小開發(fā)商，相對來說有更高議價能力。另一方面，中奧到家協(xié)銷業(yè)務毛利率達到45%，與此業(yè)務對應的綠城在建物業(yè)服務毛利率30%，也側面說明綠城服務的業(yè)務毛利率沒有顯著高于同行。

　　表1、綠城、中海、中奧顧問咨詢服務毛利率對比

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　我們認為公司顧問咨詢服務毛利率高是合理的，市場不必擔心公司作假或調賬行為。

　　2.2 綠城服務園區(qū)增值服務跟社區(qū)O2O有何區(qū)別？為什么毛利率這么高？

　　綠城服務園區(qū)增值服務跟O2O的區(qū)別在于：綠城服務增值服務不僅僅是O2O業(yè)務，公司除了物業(yè)費收入外把從業(yè)主收取的其它收入全歸類至園區(qū)增值服務。在2014年移動互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前園區(qū)增值服務一直都是以線下交易提供服務，目前除園區(qū)產(chǎn)品及服務業(yè)務中購物協(xié)助的“綠城精選”、“免稅商店”和“園區(qū)超市”是線上交易外，其它都是線下交易。2015年線上交易僅占8.5%，16年上半年所有品質生活產(chǎn)品和服務的收入占比也只有24.4%，O2O業(yè)務占園區(qū)增值服務收入占比不高。

　　園區(qū)增值服務毛利率高的原因在于：首先，公司目前的園區(qū)增值服務采用以平臺為主自營為輔的經(jīng)營策略，除部分高利潤業(yè)務還是自營外（如飲用純凈水、部分化妝品等），其它都由第三方提供，公司收取傭金或場地租金，毛利率較高；其次，綠城服務提供的園區(qū)增值服務業(yè)務大部分是由提供基礎物業(yè)服務的人員來實施（如桶裝水，快遞接收等由小區(qū)保安來實施），相當于公司利用了物管人員來增加收入，而不用額外人工成本，毛利率相對高。

　　表2、綠城服務三大業(yè)務收入占比及毛利率

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　2.3 綠城服務的盈利能力有多高？是否高的離譜？