綠城服務(wù)S1：高端物業(yè)服務(wù)商迎來短期收獲季節(jié)

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　　文/聚桐分析 Rufus、堃

　　導(dǎo)讀：綠城服務(wù)作為中國領(lǐng)先的高端物業(yè)服務(wù)提供商，港股上市后受到投資者的高度關(guān)注。由于物業(yè)管理行業(yè)目前處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來的變革期，涌現(xiàn)出不少新的商業(yè)模式，可能對物業(yè)管理行業(yè)帶來沖擊。綠城服務(wù)作為目前運(yùn)營最為成功的物管龍頭之一，未來的商業(yè)模式和發(fā)展戰(zhàn)略也面臨調(diào)整。本文主要圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展方面對綠城服務(wù)的商業(yè)模式、未來發(fā)展戰(zhàn)略及難點(diǎn)，以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡要分析，很多問題目前還沒有答案，需要跟蹤觀察，文中觀點(diǎn)僅供投資者參考。

　　核心摘要：

　　1、綠城服務(wù)商業(yè)模式介紹

　　2、綠城服務(wù)的盈利是否虛高？

　　3、公司未來發(fā)展戰(zhàn)略及潛在難點(diǎn)分析

　　4、綠城中國股權(quán)變動(dòng)對綠城服務(wù)影響及潛在關(guān)聯(lián)交易

　　5、投資結(jié)論：綠城服務(wù)短期中高速增長能持續(xù)，長期增長存在不確定性

　　1 綠城服務(wù)商業(yè)模式介紹

　　綠城服務(wù)是中國領(lǐng)先的高端住宅物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，提供三種服務(wù)：物業(yè)管理服務(wù)、顧問咨詢服務(wù)和園區(qū)增值服務(wù)。

　　物業(yè)管理服務(wù)提供基礎(chǔ)的保安、保潔、維修保養(yǎng)服務(wù)，主要定位于品牌建立、維護(hù)和提高業(yè)主粘性，是公司現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。基礎(chǔ)服務(wù)是前期顧問咨詢的“營銷中心”，也為園區(qū)增值服務(wù)提供客戶基礎(chǔ)。由于綠城服務(wù)高品質(zhì)要求，基礎(chǔ)物業(yè)投入大量的人力成本，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)還提供顧問咨詢的專家團(tuán)隊(duì)和部分園區(qū)服務(wù)實(shí)施人員，可以說是公司的“人力成本中心”。

　　顧問咨詢服務(wù)主要為開發(fā)商和物管公司提供咨詢服務(wù)，通過發(fā)揮綠城服務(wù)的品牌價(jià)值贏得高利潤咨詢業(yè)務(wù)，是公司利潤的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)；同時(shí)，通過更早介入開發(fā)咨詢更易獲取前期物業(yè)合同，為物業(yè)管理服務(wù)提供大量的儲(chǔ)備合同。

　　綠城的園區(qū)增值服務(wù)收入包括了除基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入（物業(yè)費(fèi)收入）外所有的對業(yè)主提供服務(wù)的收入。園區(qū)增值服務(wù)提高了業(yè)主對高物業(yè)費(fèi)的接受程度，有利于物業(yè)費(fèi)漲價(jià)轉(zhuǎn)化人工成本上升壓力，更重要的是提供了公司創(chuàng)收來源，由于公司提供的增值服務(wù)主要由基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)人員提供，增值服務(wù)的利潤率也很高，成為公司利潤的另一個(gè)貢獻(xiàn)點(diǎn)。

　　圖1、綠城服務(wù)三大業(yè)務(wù)模式

　　資料來源：公司資料

　　總之，綠城服務(wù)商業(yè)模式是通過提供較高品質(zhì)低毛利率的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，獲得良好品牌知名度和客戶滿意度后，再通過高利潤的園區(qū)增值服務(wù)和顧問咨詢服務(wù)來實(shí)現(xiàn)盈利。

　　2 關(guān)于綠城服務(wù)市場關(guān)心的幾個(gè)問題

　　2.1 前期顧問咨詢業(yè)務(wù)毛利率很高，是否合理？

　　綠城服務(wù)顧問咨詢服務(wù)收入占比20%左右，毛利占比近40%，毛利率超過35%，公司對這塊業(yè)務(wù)的披露也比較模糊，市場對公司如此高毛利率的利潤存在疑問，我們對此找一些物業(yè)專家進(jìn)行交流。

　　從專家交流結(jié)果來看，在建物業(yè)服務(wù)（主要是示范單位管理服務(wù)）市場化的毛利率30%左右，跟綠城服務(wù)的毛利率相當(dāng)；管理咨詢服務(wù)的對象一般是中小開發(fā)商，公司議價(jià)能力強(qiáng)，而且直接人工成本較少（主要是咨詢公司的前期推廣人員，設(shè)備、弱電強(qiáng)電等專家由物業(yè)管理的內(nèi)部提供），這部分的盈利能力確實(shí)比較高，綠城服務(wù)此塊業(yè)務(wù)毛利率60%+也不離譜。

　　從行業(yè)對比來看，中海物業(yè)通過業(yè)務(wù)拆分重構(gòu)后跟綠城服務(wù)顧問咨詢服務(wù)相對應(yīng)業(yè)務(wù)的毛利率為28.5%和28.2%，比綠城低6個(gè)百分點(diǎn)，中海物業(yè)這塊業(yè)務(wù)主要給母公司中海外提供，而綠城主要客戶為中小開發(fā)商，相對來說有更高議價(jià)能力。另一方面，中奧到家協(xié)銷業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到45%，與此業(yè)務(wù)對應(yīng)的綠城在建物業(yè)服務(wù)毛利率30%，也側(cè)面說明綠城服務(wù)的業(yè)務(wù)毛利率沒有顯著高于同行。

　　表1、綠城、中海、中奧顧問咨詢服務(wù)毛利率對比

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　我們認(rèn)為公司顧問咨詢服務(wù)毛利率高是合理的，市場不必?fù)?dān)心公司作假或調(diào)賬行為。

　　2.2 綠城服務(wù)園區(qū)增值服務(wù)跟社區(qū)O2O有何區(qū)別？為什么毛利率這么高？

　　綠城服務(wù)園區(qū)增值服務(wù)跟O2O的區(qū)別在于：綠城服務(wù)增值服務(wù)不僅僅是O2O業(yè)務(wù)，公司除了物業(yè)費(fèi)收入外把從業(yè)主收取的其它收入全歸類至園區(qū)增值服務(wù)。在2014年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前園區(qū)增值服務(wù)一直都是以線下交易提供服務(wù)，目前除園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)中購物協(xié)助的“綠城精選”、“免稅商店”和“園區(qū)超市”是線上交易外，其它都是線下交易。2015年線上交易僅占8.5%，16年上半年所有品質(zhì)生活產(chǎn)品和服務(wù)的收入占比也只有24.4%，O2O業(yè)務(wù)占園區(qū)增值服務(wù)收入占比不高。

　　園區(qū)增值服務(wù)毛利率高的原因在于：首先，公司目前的園區(qū)增值服務(wù)采用以平臺(tái)為主自營為輔的經(jīng)營策略，除部分高利潤業(yè)務(wù)還是自營外（如飲用純凈水、部分化妝品等），其它都由第三方提供，公司收取傭金或場地租金，毛利率較高；其次，綠城服務(wù)提供的園區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)大部分是由提供基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的人員來實(shí)施（如桶裝水，快遞接收等由小區(qū)保安來實(shí)施），相當(dāng)于公司利用了物管人員來增加收入，而不用額外人工成本，毛利率相對高。

　　表2、綠城服務(wù)三大業(yè)務(wù)收入占比及毛利率

　　資料來源：公司資料，聚桐分析整理

　　2.3 綠城服務(wù)的盈利能力有多高？是否高的離譜？