第一上海：前景向好 薦龍湖地產(chǎn)

　　中期業(yè)績(jī)良好，投資物業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期

　　期內(nèi)，寶億萊家居飾品，公司實(shí)現(xiàn)收入 183.7 億元人民幣(下同)，同比增長(zhǎng) 9.4%，毛利率 28%， 同比提升一個(gè)百分點(diǎn)，家居行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型 ，在銷售費(fèi)用率及少數(shù)股東權(quán)益占比有所上升的情況下， 歸屬股東核心利潤(rùn)率保持穩(wěn)定在 13%(輕微下跌 0.21 個(gè)百分點(diǎn))，歸屬股東核 心利潤(rùn)同比增 7.7%到 24 億元。期內(nèi)，投資物業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期，租金收入同比增 長(zhǎng) 34%，收入貢獻(xiàn)接近 5%(去年同期為 3.9%)，毛利率提升 3 個(gè)百分點(diǎn)到 74%。

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，軟裝設(shè)計(jì)家居產(chǎn)業(yè)鏈，加大合作開(kāi)發(fā)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升

　　期內(nèi)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，平均到期時(shí)限更長(zhǎng)；融資成本更低；外幣負(fù)債占 比更低；8 月中旬，穆迪將公司 Ba1 評(píng)級(jí)展望上升至正面。同時(shí)，介于目前土 地市場(chǎng)的過(guò)度火熱，公司更多地選擇合作拿地的方式補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，減少資金 負(fù)擔(dān)和單一項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)(上半年通過(guò)合作拿地將單一項(xiàng)目投資總額限制在大約 20 億元)。我們認(rèn)同公司謹(jǐn)慎發(fā)展，保持防御性的策略，同時(shí)看好公司租金收入 的快速增長(zhǎng)，認(rèn)為公司在同業(yè)中具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)低于能力。

　　全年可結(jié)轉(zhuǎn)資源豐富，毛利率料繼續(xù)改善

　　根據(jù)公司項(xiàng)目工程進(jìn)度，預(yù)計(jì) 2H2016 約有 35 萬(wàn)-40 萬(wàn)平米項(xiàng)目可完工，預(yù)計(jì) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及結(jié)轉(zhuǎn)單價(jià)與上半年差別不大，全年物業(yè)銷售收入及總收入增長(zhǎng)可 達(dá) 10%-15%；隨著 1H2016 年合同銷售將在 2016 開(kāi)始結(jié)轉(zhuǎn)，以及租金收入占比 提升，我們預(yù)計(jì)公司毛利率提升將延續(xù)到 17 年。

　　股東減持不改公司基本面優(yōu)勢(shì)

　　此次減持規(guī)模較小(不到3%)，股價(jià)折讓幅度較少，且蔡先生目前并非公司管 理層成員，此事件不影響我們對(duì)公司基本面的看法；此外，此事件一定程度上 增加公司公眾持股比例，提升流動(dòng)性。

　　目標(biāo)價(jià) 15.9 港元，維持買入評(píng)級(jí)

　　基于公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于同業(yè)，以及較為明確的增長(zhǎng)前景，我們給予公司每股 NAV 折讓 20%(低于行業(yè)平均)，目標(biāo)價(jià) 15.9 港元，整體軟裝寶億萊家居飾品，較昨日收市價(jià)有 23%空間。